20世纪90年代初，在西方国家出现了一种旨在将保险风险向资本市场进行转移的新型金融有价证券——保险连接证券(Insurance-Linked Securities)。保险连接证券是非传统风险转移(Alternative Risk Transfer)方式的重要组成部分，是增加保险承保能力的一种创新；其发展状况直接影响着保险业的未来走向。在我国，随着保险风险特别是巨灾风险压力的增大以及资本市场的日益成熟，适时推出保险连接证券已属必然。由此，借鉴西方国家发展保险连接证券的经验，加强对保险连接证券的研究显得十分重要和迫切。

　　一、保险连接证券的概念及产生的原因分析

　　保险连接证券是保险期货、期权和债券等一系列保险衍生工具的总称。通过保险连接证券的创新和发行，可以将保险市场上的承保风险向资本市场转移，实现保险市场与资本市场的融合，藉以缓解保险市场的承保压力，弥补其承保能力的不足。保险连接证券的相关概念最早是由美国学者Robert Goshay和Richard Sandor在1973年提出的。他们在发表的《构建再保险期货市场的可行性研究》一文中，探讨了保险市场与资本市场的结合问题，提出了通过构建“再保险期货”市场将再保险风险转移至资本市场的设想。随后，Hoyt、Williams、Cox、Schwebach等人进一步开展了相关研究，但由于条件不成熟，这些设想一直未能在实践上付诸实施。1990年5月，美国芝加哥期货交易所(CBOT)率先研发出有关保险的期货契约，并于1992年正式推出巨灾保险期货产品，从而开创了发行保险连接证券的先河。

　　关于保险连接证券产生的原因，一般认为可归结为保险业承保能力不足和市场投资愿望强烈两个方面。但综观其全过程，笔者认为，至少应包括以下三点：

　　(一)巨灾损失导致的承保能力不足是直接诱因

　　保险连接证券是在巨灾损失的直接促动下产生的。由于人口、财富的增长及其在灾害多发区密度的增加，1970年以来世界巨灾事故发生的频率呈上升趋势，如损失上十亿美元 (通胀指数计算在内)的自然灾害，从20世纪JO年代的7起增加到80年代的9起，到90年代则高达32起。这导致世界保险商因承保巨灾风险而造成的损失大幅攀升，但拉开保险连接证券发展序幕的则是Transfer。在1987年以前，保险业从未有任何年份对巨灾损失的赔款额超过50亿美元，但从1987年起，年赔款金额平均为150亿美元。与此同时，单次巨灾造成的损失也不断增加，如1992年发生在美国东南部的Andrew飓风造成的承保损失高达164亿美元，致使至少10家保险公司破产。巨灾损失的飙升使保险和再保险公司的承保能力迅速下降，进而引起保险价格的上涨。这意味着传统的保险、再保险机制已无法承受巨灾风险造成的沉重压力，保险机构不得不努力去寻找再保险的替代资源，开发新的保险衍生工具，以把承保风险分散到传统体系之外去。

　　(二)先期金融创新活动奠定了技術基础

　　保险证券化并非一个孤立的过程，而是一般证券化演化过程中的一个步骤，是资产证券化在保险领域的自然延伸。保险连接证券包含两个要素：一是将保险业的现金流转换成可交易的金融有价证券；二是通过这些金融有价证券的买卖，把保险风险向资本市场转移，这是典型的通过金融工具的买卖来实现风险转移的做法。保险连接证券的产生与发展，离不开先期金融创新所形成的技术积累。自20世纪70年代以来，金融创新活动一直很活跃，金融衍生工具的交易呈爆炸式增长，尤其是资产证券化技术发展迅速，并广泛应用于按揭债权和非按揭债权资产。这些金融创新活动，为保险连接证券的产生奠定了良好的技术基础。

　　(三)资本市场的发展和完善提供了风险载体

　　资本市场规模庞大，一次巨灾造成的损失占全球总市值的比例一般不超过0.5%，这使得资本市场成为承接巨灾风险的天然载体。同时，巨灾证券交易能给投资者带来好处。为了补偿投资者面临的较低的债券流动性、模型风险(预期损失高于估计值)以及该种证券的非传统性质等风险，巨灾风险债券都具有很高的收益率；其利率与处于类似级别的非常见票据接近，通常高于同等信用级别的公司债券和传统的资产担保票据(如抵押担保证券、信用卡应收款项)。而且，保险连接证券收益与股票和债券收益的相关系数几乎为零，因此有助于降低投资组合的风险。由于保险连接证券既提供了具有吸引力的回报，又降低了投资组合的总风险，因此得到了投资者和资本市场的认可。

　　二、保险连接证券的历史演进及主要品种

　　世界上发行的第一只保险连接证券是保险期货。在发行后的最初几年，保险连接证券的发展并不顺利；但自1996年以来发行量增加很快，迄今全球发行量已突破95亿美元大关，并演变成为包含巨灾债券、寿险债券等诸多品种在内的庞大家族。其演进过程和主要品种如下：

　　(一)巨灾保险期货与买权价差交易

　　1992年12月11日，CBOT最先推出了巨灾保险期货(Cata- strophe Insurance Futures)等三种保险期货。巨灾保险期货是一种特殊的金融期货，由于巨灾风险的无形性，因此找到一种衡量风险大小的方法十分重要。CBOT采用美国保险服务办公室(ISO)提供的资料来计算指数。首先在ISO有关100家产险公司的损失资料中选定22家为巨灾损失的报告公司，依全国性、东区、西区、中西区等四个地理区，分别合计出每季的已发生损失，然后除以当季预估满期保险费，得出当季巨灾损失率L(T)，该损失率即为巨灾期货交易指数。保险期货的价值F(T)可依据此指数计算得出： 

　　F(T)=25,000×Min(L(T)/π，2)。

　　其中，L(T)为每季的已发生损失；π为每季的满期保险费

　　每一地区保险期货的价值，将随着每季各地理区的预期已发生巨灾损失而呈现一定比例的变化。当预期巨灾损失率上升时，巨灾保险期货的价格将立即上升；反之则会下降。而最后的期货交割价值则是以交割当时市场上的巨灾损失率乘上每单位期货金额(25，000美元)得出的，但不得超过最高上限50，000美元。

　　1993年，CBOT进一步推出了巨灾保险期货买权价差交易 (CAT CallSpread)。在这种交易中，购买者同时买进一较低执行价格的巨灾期货买权，卖出一较高执行价格的巨灾期货买权；而买入和卖出的期权皆为具有相同月份及相同到期日的期货契约。以20～40买权价差交易为例，当巨灾保险期货损失率超过20%而低于40%时，每超过一个百分点便可获利250美元，但最大获利不超过5000美元，因此避险者可以此获利来规避承保巨灾的风险。

　　巨灾保险期货在上市后交易量一度迅速增加，但由于产品设计缺陷和市场不成熟等原因，1994年交易量出现陡降，1995年完全停止了交易。相对巨灾期货来说，买权价差交易较为成功，但仍因无法被保险业完全接受为一种避险工具，到1996年也终止了交易。

　　(二)PCS巨灾保险期权

　　1995年9月，CBOT推出了第二种保险连接证券——PCS巨灾期权(Property Claim  Service  Catastrophe Option，PCS Option)。PCS期权以PCS公司 (Property Claim Service Of American  Insurance  Service Group，Inc.)定义的巨灾(承保财产损失超过2500万美元)损失指数为交易标的，保险公司是天然的期权买方，而期权的卖方是投资者。保险公司在购买保险期权后的巨灾保险损失，可通过期权交易的收益来补偿；而当实际损失低于合约执行价格对应的巨灾损失时，保险公司放弃执行合约，投资者即可得到一个事先确定的收益(期权费)。在计算PCS指数时，CBOT通过划分九个地理区来区分为九种不同的PCS指数。PCS指数即是以各地理区内每一季度或每一年已发生的巨灾损失(L)除以一亿美元得出的，而每一点的指数则定为200美元。因此，PCS巨灾期权交易标的物每一点的价值(W)可通过下式计算：

　　W=$200×(L／100000000)

　　由于PCS指数仅对超过2500万美元以上的巨灾损失列入计算，与避险者想规避的巨额损失有较高的关联性，因此，PCS巨灾期权在上市后不久，其交易量便明显增加。然而总的看来，这一期权交易也不十分成功。即使在高峰期，PCS期权所提供的总保障能力也只有 8900万美元；之后交易速度便逐步放慢，到1999年已基本上停止。

　　在CBOT的PCS巨灾期权上市交易后，百慕大商品交易(Bermuda Commodities Exchange，BCOE) 也于1997年11月推出了GCCI巨灾指数期权(Guy Carpenter Catastrophe Index option，GCCI option)：然终因市场反应不积极，1999年中止了交易。

       (三)巨灾债券

　　巨灾债券(catastrophe bonds)最早是由汉诺威再保险公司(Hannover Re)于1994年推出的，但真正的发展是在1996年以后。巨灾债券的特点是利息的支付或本金的偿还完全依据巨灾损失的发生情况而定。其交易过程如下：一般先由保险公司和再保险公司在租税优惠地区专设一家特殊目的机构 (Special Purpose Vehicle，SPV)；然后由SPV向投资者发行巨灾债券，并与分保公司签订再保险契约为其提供再保险保障。如果在约定期限内债券契约上载明的自然灾害没有发生，保险人将会支付债券投资人票面利息以及本金；相反，如果载明的巨灾损失发生，则投资者就会依契约之规定损失利息或本金，或二者皆损。巨灾债券是目前市场上最重要的一类保险连接证券。根据瑞士再保险公司 (Swiss Re)最新提供的数据。从1996年12月到2003年6月期间，全球共进行了67次、合计金额为61.22亿美元的巨灾债券交易，占所有保险证券化交易的2／3以上。

　　在巨灾债券的定价方面，一个具有代表性的模型是由Cox&Pedersen在1997年提出的。Cox&Pedersen以“代表性个人理论(The Theory of the Representative Agent)”为基础：推导出一个均衡的评价模式，藉由利率期间结构模型与巨灾风险的机率模型的建立，推导出巨灾债券的理论价格为：

   V(c)=ΣB(0,k)×c(k)

　　其中，B(0，k)为面额一元、到期日为k、在时间t=0的零票息债券价格；(k)为在时间t=0、对于未来时点k所可能发生的现金流量的期望值。

　　由该式可知，巨灾债券的价格可以看成是各期期末现金流量的期望值乘上以该期为到期日的零票息债券价格，再将上述各期的金额相加总而得之。

　　巨灾债券的核心问题是契约中触发机制(Trigger mechanisms)的设计。巨灾债券的触发機制共有五种类型：赔偿触发、行业指数触发、纯参数触发。参数指数触发和模型化损失触发。这五种类型具有不同的基差风险(对于直保公司而言)和透明度(对于投资者来说)水平。从基差风险角度看，赔偿触发的风险最低，行业指数触发和纯参数触发的风险最高：从透明度角度看，纯参数触发和参数触发的透明度最高，赔偿触发的透明度最低。

　　(四)寿险债券

　　寿险债券(Life  insurance bonds)是另一类重要的保险连接证券，目前市场上发行的大部分保险连接证券不是巨灾债券就是寿险债券。寿险债券是把传统的人寿保单的保费证券化。在证券化过程中，保险公司将其收取死差益和费用的权利，或者是销售保单的费用卖给一个SPV。该SPV则通过向资本市场发行证券来融资以购买这些权利。寿险风险证券化与巨灾风险证券化有着显著的不同。在寿险风险证券化交易中，虽然一些风险也得到了转移，但发行人的首要动机是为承保新业务进行融资；而巨灾债券交易则主要是把风险转移到资本市场上去。寿险证券化产品的交易量在1997年以前很少，之后的1997—1999年三年中先增后减，发行共约12亿美元，但2000年出现了短暂停滞。2001年美国宝德信人寿保险公司 (Prudential US)发行了17.5亿美元的寿险债券，使寿险债券的发行量猛增。

　　三、保险连接证券的未来发展及主要决定因素

　　迄今为止。保险风险证券化主要是集中在发生频率低、危害程度高的风险上，且再保险费率的上涨或承保能力的缩减尚未带动该市场供给量的激增。然而，从长远看，保险连接证券市场的潜在规模非常大。由于多种因素的推动，市场参与者会继续开发针对不同风险的保险连接证券，特别是在中等发生频率、中等程度的风险方面，将会有越来越多的证券化活动。考虑到所有可能的品种，据保守的估计；保险连接证券发行量在2010年将达到每年上百亿美元的规模，并发展成为资本市场上一种重要的风险融资工具。

　　前景虽然看好，但市场的真正成熟仍需较长的时间。从总体上看，以下几种主要因素将决定保险连接证券的未来发展。

　　(一)供给推动

　　由于投资收益欠佳、保险费率降低和巨灾损失增加等因素的综合作用，近几年来世界各主要市场上保险业的资本金和承保能力都受到了严重削弱。全球非寿险业的资本金在2000年底达到7000亿美元的峰值后，2001-2002年连续两年分别减少了900亿美元，降幅合计达 2 5%。资本紧缩还导致越来越多的大型保险公司被评级机构调低了信用等级，从而进一步减弱了保险市场的高端承保能力。资本金和承保能力的下降使保险业向外转移风险的愿望趋于强烈，进而推动了证券化产品市场的增长。保险业的风险管理需求是保险连接证券成长的源动力；只要保险市场存在大量的风险转移压力，这类创新就会持续下去。

　　(二)交易价格

　　相关技术状况决定了证券的交易价格。计算机和通讯技术的进步，大幅度降低了保险证券化过程中的信息处理成本。但由于保险证券化技术尚未成熟，且牵涉到投资银行，信托公司等诸多金融机构，相关信息的可获得性也较差，导致交易成本偏高，从而减缓了对其供给和需求的双重增长。因此，要想使保险连接证券获得成功，就必须设法在技术、成本或价格方面拥有优势。

　　(三)二级市场

　　良好的二级市场可以大大提高证券的流动性。然而，由于产品开发技术不太成熟、缺乏合格的专业人才、投资者对相关知识的了解较少等原因，目前世界各国保险连接证券的二级市场普遍发育不良。国外的一项调查显示，177名保险公司经理中仅有9人使用过巨灾期权，比例只有5%。造成这种情况的一个主要原因就是缺乏流动性。流动性是保险连接证券成功的关键要素之一；要想使保险连接证券在市场上普及开来，就必须努力培育和发展其二级市场。

　　(四)资本市场

　　保险连接证券的未来，最终取决于资本市场的发展状况和广大投资者接受的程度；而股票价格的大幅下跌会加速保险连接证券市场的发展。在经历了20世纪90年代股票市场非凡的业绩后，进入21世纪投资者对高收益的幻想逐渐破灭，相应减少了股票投资，并开始寻找新的投资机会，这为保险连接证券的发展提供了机遇。但保险连接证券创新性强，涉及许多复杂的金融知识和技巧，投资者普遍缺乏相关知识和经验。因此，开展普及性的行业教育十分必要。而评级机构给保险连接证券赋予一定的评级，可以为投资者进行风险评估提供客观依据。因此，培育和发展评级机构也十分重要。

　　(五)监管、税收和法规

　　适合的监管框架、积极的税收政策和明晰的交易法规，在很大程度上影响着保险连接证券被人们接受的程度和发展环境的优劣。如果监管机构在评估后认为证券的基本风险披露充分，那么就会有更多的投资者愿意持有这种证券；反之，就会使投资者对其失去兴趣。由于保险连接证券是一种新生事物，  目前在西方国家受到的监管十分严格。然而，随着税收和监管部门对这些工具更为熟悉，它们也许会制定出更为清晰的标准和法规。因此，与监管、税收等相关部门一起开展对保险连接证券的研究，增加它们对这些工具的认知，将有助于保险连接证券的发展。

　　四、保险连接证券的发展对保险业的影响

　　关于保险连接证券的发展对保险业的影响，人们的观点并不一致。一种乐观的看法认为，资本市场可以廉价而高效的方式承担巨大的保险风险，资本市场与保险市场将合二为一；一些持怀疑态度的人则认为，传统上一直由保险公司承担的复杂风险并不那么容易转移到资本市场，资本市场与保险市场的融合不过是天花乱坠的广告宣传。这些看法都有道理，但也各有偏颇。由于发展历史很短，因此从长远看，保险连接证券到底会对保险业产生什么影响，还很难有一个定论。但从短期看，这种影响至少包括以下四个方面：

　　(一)扩大可保风险的范围

　　传统保险产品依赖于对风险可保性的多重约束。然而，现实中符合理想可保条件的风险并不多见，如巨灾风险单位之间就彼此相关而不是相互独立，如果完全按照理想可保条件承保的话，保险业将很难有大的发展。为此，保险人往往采取实用主义的做法。即对任何新的风险类型，只要能找出分散风险的方法就可以进行承保。保险风险证券化是保险人化解承保风险的一种创新，它突破了传统保险风险分散方式的拘囿，并在风险可保性的拓展与承保方式的创新之间实现了匹配，进而拓展了可保风险的范围，扩大了保险业的发展空间。

　　(二)是再保险市场的一种补充

　　传统再保险与保险连接证券有着不同的融资渠道。传统再保险是在面临同类风险的投保人之间进行相互融资，而保险连接证券则是在资本市场上进行融资，二者通过不同方式承担着分散风险的功能。由于再保险已发展成为一种十分成熟的保障机制，在可预计的将来不可能退出市场；而保险连接证券只是在承保能力不足的情况下才会产生并发挥作用，因此，发展保险连接证券，在短期内应当说是对再保险市场的一种补充。

　　(三)降低保险公司面临的风险

　　签署再保险合同会给直接保险公司带来信用风险。因为，如果再保险公司破产倒闭，直接保险人将可能无法获得再保险赔偿。特别是，当再保险的作用显得十分重要的时候，往往也是再保险公司面临较大财务压力的时候。发行保险连接证券可使直接保险公司的再保险保障来源多样化，有时甚至还可以提供传统再保险市场无法提供的保障能力。另外，由于跨年度定价使发行人的成本不受再保险价格波动的影响，因此，保险连接证券可以固定的价格提供多年的保障，从而有利于降低直接保险公司面临的价格风险。

　　(四)促进各类金融机构的融合

　　保险连接证券是“投资合约”而不是“保险产品”，其发行和交易包含许多专业性很强的环节。因此，保险风险证券化过程不可能为保险机构所独占，而是将不可避免地吸引其它金融机构扮演相关角色。如银行可以成为”虚拟保险公司”，通过邮寄或电话营销保单；有证券化经验的公司可以承担证券化的任务，从直接保险公司手中购买保单并进行包装；投资银行则可以有效地组织和销售保险连接证券，从中赚取佣金或配售费用。保险连接证券为不同金融机构之间的分工与协作搭建了一个新的平台，进而促进了各类金融机构的融合。

　　五、结束语

　　相对西方国家来说，我国保险业的发展尚处在初级阶段，规模小、水平低、承保方式落后单一，但面临的风险压力却很大。我国是地震、洪水等自然巨灾频发的国家之一，每年因之造成的经济损失高达上千亿元；而且随着经济的不断发展和城市化进程的加速，巨灾风险导致的潜在损失将越来越大。与此同时，我国寿险业在发展过程中形成的偿付风险、利差损风险、资产匹配风险也在不断累积。为促进我国保险业的可持续发展，应充分借鉴西方国家发展保险连接证券的经验，通过适时推出保险连接证券，增强保险业的承保能力，化解有关的潜在风险。但考虑到我国发行保险连接证券的条件还不成熟，近期应着眼于做好准备工作，如组织开展相关理论的研究、加快专业人才的培养和技术储备、建立健全相关的政策法规、大力发展和完善资本市场、推进保险机构与证券公司的深度合作等，以此为今后发行保险连接证券奠定基础。

 
作者：武汉大学商学院博士研究生 冯占军
来源：原载《江西财经大学学报》(南昌)